摘要 -

　　此（cǐ）前市场普遍（biàn）对2月的社融表示悲观，但是3月（yuè）社融（róng）数据大超市场预期，打消了这种悲观情绪（xù），目（mù）前从结构（gòu）来看社（shè）融也没有太大问题，信贷的持续（xù）回升仍然会对铜价带来利多影响，同时周五（wǔ）央行（háng）宣布降准，也将有利于宽信用的（de）落地。

　　基本面上（shàng）国（guó）内铜库存变动（dòng）不大，上海地区受到（dào）疫情管控影响，但是主要仓（cāng）库的出库（kù）在（zài）上周（zhōu）有了基本的恢复（fù），社会库存录得（dé）下降，但是（shì）广东方面上（shàng）周重新受到疫情管控的影响，库存有所累积（jī）。目前疫情扰（rǎo）乱了（le）消费的（de）复苏，也对我们观察消（xiāo）费节奏的变化（huà）产生了较大影（yǐng）响。更清晰的（de）消费的轮廓可能还是要等疫情缓和之（zhī）后才会更加明晰，但我们仍然倾（qīng）向于认（rèn）为需求没有大幅（fú）消（xiāo）失，只是有所（suǒ）后置（zhì）。

　　01

　　上（shàng）周（zhōu）COMEX铜市场回顾

　　上周COMEX铜（tóng）价震荡上行，整体仍然呈（chéng）现高位盘（pán）整（zhěng）的特征。上周包括美联储副主席布雷纳德在内的多位美联储关于发（fā）表了讲话，讲（jiǎng）话（huà）整体（tǐ）论调仍然属（shǔ）于鹰派，对（duì）风险（xiǎn）资产整体有一定压力。

　　不过周中美国CPI数据（jù）表现基本（běn）符合市场预（yù）期，并且核心CPI甚至低于市场预（yù）期，使得市场（chǎng）对（duì）于（yú）3月（yuè）CPI可能就是近（jìn）期（qī）高（gāo）点的（de）预期又有所抬升，同时对美联（lián）储加息幅（fú）度的预期也有所调整，一度带来了（le）风险（xiǎn）资（zī）产价格普遍反弹，铜价也明显反弹。但是在后续（xù）美联（lián）储多位官员的鹰派表态之下，铜（tóng）价依然有（yǒu）所承压（yā），同时（shí）海外精（jīng）炼（liàn）铜显性库存（cún）最近（jìn）持续增加（jiā），大约增（zēng）幅在每周1.5万吨的水平，也对价（jià）格形成了（le）一（yī）定压力，但是库（kù）存增加的持续时间可能不会持续太长时间，这主要（yào）与中国出（chū）口精炼（liàn）铜所致。

　　上周COMEX铜（tóng）价格曲线较此前（qián）上下（xià）位移，价格曲线近端的结构从（cóng）Contango转为更加陡峭（qiào）的（de）Contango结构，我（wǒ）们近来（lái）一直推（tuī）荐（jiàn）borrow头寸，我们认为这（zhè）种回（huí）摆（bǎi）属于合理的范畴，一段（duàn）时（shí）间以来COMEX曲线（xiàn）的近端就围绕着平缓的结构上下摆（bǎi）动，并没有特别明显的趋向性。主要是因为（wéi）近期COMEX铜库存重新（xīn）开始小幅回升，目（mù）前回到7.5万吨左右水平，从（cóng）全球平（píng）衡（héng）的角度来看（kàn），近期北美及海外（wài）库存的小幅累积，主（zhǔ）要还是（shì）中国方面进口窗口没有显著（zhe）打开，进口量处（chù）于低位，同时中国反（fǎn）而在出口精（jīng）炼铜所致。后续出口窗口关闭后海外或仍（réng）将回到库存去（qù）化当中，因此我们认为价（jià）差结构可能将在一段时间内回（huí）到back，整体（tǐ）还是以borrow思路为主（zhǔ）。

02

　　上周SHFE铜市场回顾

　　上周SHFE铜价震荡（dàng）上行，虽然面对疫情管控的扰动，但（dàn）是铜价展现除了非常强劲的韧性（xìng）。一方（fāng）面3月社融（róng）数（shù）据大超市场预期，此前市场（chǎng）普遍对2月的社（shè）融表示悲观，但是（shì）3月社融（róng）打消了这种悲（bēi）观情绪，目（mù）前（qián）从结构来看（kàn）社融也没有太大问题，信贷的持续（xù）回升仍然会对铜价带来利多影响，同时周五央行宣布降准，也将有利于宽（kuān）信（xìn）用的（de）落地。

　　基本面上国内铜库存变动不大，上海地区受（shòu）到疫情管控影响，但是主要仓库的出库在上周有了基本的（de）恢（huī）复，社（shè）会（huì）库存录得下降，但是（shì）广（guǎng）东方（fāng）面上周重新受到（dào）疫情管控（kòng）的影响（xiǎng），库存有所累积。目前疫情扰乱了消费的复苏，也对我们观（guān）察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰（xī）的消费的轮廓可能（néng）还是要等（děng）疫情缓和之后才会（huì）更加明晰，但我们仍然倾（qīng）向于（yú）认为需求没有大（dà）幅消失，只是有所后置（zhì）。

　　上（shàng）周SHFE铜价（jià）格曲线较此前整体位移向（xiàng）上（shàng），价（jià）格曲线（xiàn）进一（yī）步维持了back结构，这与我们此前（qián）的预期完全相符。最（zuì）近因为进口处于亏损，进口铜（tóng）迟（chí）迟没有进入关内补充（chōng）国内供应，而此前因为内外亏损（sǔn）较大，价差适合（hé）具有加工手册（cè）的冶炼厂出口，不少炼厂都出口了（le）一定数量的精炼铜，最近因为华东、华（huá）南局部地区疫（yì）情加（jiā）剧，防（fáng）疫措施更加严（yán）格，使得入（rù）库（kù）偏低（dī），加之出库不错，使得国内（nèi）库存整体出现了明显的去库（kù），而现（xiàn）货升水（shuǐ）出现明显回升，从而带动了月间结（jié）构的走强。

　　我们认为（wéi）从平衡表（biǎo）上来（lái）看，3月往后单（dān）月都存（cún）在一定程度的缺（quē）口，精炼（liàn）铜维持（chí）低库（kù）存、升水格局的概率较大，月间结构（gòu）也将以back为主（zhǔ），borrow依然是（shì）月间套利的主要方向。

03

　　国（guó）内外市（shì）场跨市套利（lì）策略

　　上周SHFE/COMEX比价运行（háng）重心（xīn）先抑后扬，进（jìn）口亏损略修复，我们仍然认为内外反套（tào）是更加合（hé）适（shì）的（de）头寸。目（mù）前（qián）虽然国内（nèi）受（shòu）疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平处于低（dī）位，而出（chū）口明显走强，将逐渐调节内（nèi）外比（bǐ）价。

　　目前海（hǎi）外的（de）Contango结构和国内的Back结构从移仓的（de）角度也都（dōu）更适（shì）合布（bù）局（jú）反套操作（zuò）。目前反套（tào）的风（fēng）险在（zài）于疫情管（guǎn）控所带来的不（bú）确定（dìng）性，可（kě）能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口（kǒu）临近打开时（shí）货物的流入可（kě）能就会（huì）对升（shēng）贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考（kǎo）虑，目（mù）前在疫情管控下，进（jìn）口（kǒu）货物的（de）包括及境内流通也会遇到阻碍，因此如果国内（nèi）真（zhēn）的窗口打开（kāi），从（cóng）实物流的角度而言未必（bì）会在短（duǎn）时间内得（dé）到（dào）有效补充。

04

　　宏观（guān）、供（gòng）需和持仓（cāng），铜市场影（yǐng）响（xiǎng）因素深度（dù）分析（xī）

　　宏观海外方面（miàn），近期，2s/10s年期关键美债收益率曲线，出（chū）现（xiàn）了自2019年8月以来的首次（cì）倒挂（guà）。我（wǒ）们分析（xī）认为（wéi）短暂的（de）利差倒挂还不意味着（zhe）衰退将至，利差倒挂需要持续（xù）几（jǐ）个月（yuè）才传递（dì）可信信号（hào），且当前的利差受到量化（huà）宽松政（zhèng）策、短期（qī）利率中期限溢价和通胀风（fēng）险（xiǎn）溢价较高的扭曲，美国目前衰退的概（gài）率仍较低。

　　目前短暂利差倒（dǎo）挂还（hái）不意味着衰退将至。利差倒挂被视为美国经济衰（shuāi）退发生的一个重要（yào）领先预测（cè）指标。在以往（wǎng）的周期（qī）里，利差倒挂往往（wǎng）发（fā）生在美联储加息的尾声，这一（yī）次美联储才刚刚开始加息（xī）利差就出现了短暂倒挂，但目前短暂的利差倒挂（guà）还不意味着（zhe）衰退将至，主要原因（yīn）有如下（xià）几条（tiáo）：目前主流衰退预测模型的（de）定量结（jié）果（guǒ）显（xiǎn）示衰退风险还不大；利差倒（dǎo）挂（guà）需要（yào）持（chí）续几个月才传递（dì）可信信（xìn）号；量化宽松压低了长端（duān）利率约80到90个基点，使得利差（chà）倒挂失（shī）真；短期利（lì）率中过高通胀风（fēng）险溢价与实际期限溢价也（yě）使得（dé）利差倒（dǎo）挂失真（zhēn）。

　　本（běn）轮缩表的（de）形式仍为被动，速度会（huì）更快。缩表（biǎo）的（de）加速节奏（zòu）在最可能发生的情景下，可（kě）能于今年底达到最高速度（dù）950亿美元每月。根（gēn）据鲍威尔在3月会议后的（de）新闻（wén）发布会上透（tòu）露本轮缩表在今年大约相当（dāng）于一次额外的加息，估（gū）计本年的缩表规模在4000亿至5000亿美元左右。

　　宏观国内方（fāng）面，4月15日，中（zhōng）国人民（mín）银（yín）行决定（dìng）于2022年4月（yuè）25日下调金融机构存款准备（bèi）金率0.25个（gè）百分点（不含已（yǐ）执（zhí）行5%存款准备金（jīn）率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均（jun1）存款准（zhǔn）备金率为（wéi）8.1%。

　　国常会预（yù）告（gào）“适（shì）时（shí）降准”，降准快（kuài）速落地符合预（yù）期：在2022年4月（yuè）13日召（zhào）开的国务（wù）院（yuàn）常务会（huì）议上，李克强总理提到“适时运用降准等货币政策工具，推动（dòng）银行增强信贷投放能力”。通过复盘2019年以来国常会上关于（yú）货（huò）币政策的表（biǎo）述，可（kě）以发现其针（zhēn）对降准的预告较多，而降息的则较（jiào）少（shǎo），且（qiě）多数能够快速（sù）落地。

　　在国（guó）内聚集性疫情爆发，且集中于大（dà）型城市的（de）背（bèi）景下，投资（zī）、消费和出（chū）口各环节均受到阻塞，降准能够有效（xiào）支持实体经济发展，促（cù）进综合融（róng）资成本稳（wěn）中有降。2022年1月，MLF利率下调，但（dàn）2月的信贷和社融数据表现仍然疲弱，说明（míng）当前“宽货币”向“宽信（xìn）用”的传导存在阻（zǔ）滞，而降准能够释放长（zhǎng）期（qī）资（zī）金，令银行的负（fù）债成本下降，至少短期来看，央行的目标将（jiāng）主要为“宽信（xìn）用”。

　　即使在（zài）美（měi）联储加息和中美利差倒挂的背景下（xià），“稳增长”仍然是主要矛盾点，货币政（zhèng）策存在宽松（sōng）的（de）可能性。当前存在“宽货币”向“宽信用”传导的（de）困境（jìng），因此下调（diào）MLF利率在货（huò）币政（zhèng）策（cè）工具箱中，但当（dāng）前处于“预备（bèi）役（yì）”地位，若经济数据......